Ações

O fim da era dos dividendos?

Felipe Silveira16/10/2020

Acho que a frase mais batida para falar de investimentos em ações é: “busque empresas que paguem bons dividendos”.

É quase um mantra. Você já deve ter ouvido isso mais de mil vezes.

Não é necessariamente uma estratégia ruim. Para uma empresa pagar dividendos, ela precisa ser minimamente lucrativa.

E historicamente é uma estratégia que encontrou no Brasil um terreno fértil, mas, como eu vou mostrar no decorrer deste relatório, isso vem mudando, e bem rápido.

Vou te falar porque eu considero que uma carteira de ações vencedora olhando para o futuro não deve ter um peso muito grande em empresas que paguem muito dividendo.

Vamos lá!

O meu primeiro ponto é algo que deveria ser bem claro, mas que para minha surpresa, muitas vezes é simplesmente ignorado por alguns investidores.

O dividendo não é uma fonte de retorno “adicional”. Ele é simplesmente a distribuição dos resultados da companhia que já pertencem aos acionistas e, dessa forma, devem ser refletidos pelo valor de mercado das empresas. Até por isso, quando uma companhia paga dividendos, o preço das ações é ajustado para baixo, na proporção do pagamento na chamada “data ex”, que é o primeiro pregão após a definição dos acionistas que terão direito a receber os proventos.

É um dinheiro que já é seu e que você pode acessar vendendo alguns papéis da empresa, por exemplo. É como se você tivesse uma grana na sua conta do banco. Faz alguma diferença se você usa esse dinheiro com o cartão de débito ou se saca o dinheiro no caixa e usa ele em espécie?

Não deveria, mas tanto no caso dos dividendos quanto no do dinheiro na conta, isso leva a comportamentos diferentes por parte das pessoas, tratado pelo campo da economia comportamental com o nome meio rebuscado de mental accounting, traduzido como contabilidade mental.

Essa é uma teoria desenvolvida pelo ganhador do Nobel de economia Richard Thaler, mas a sua aplicação nessa questão dos dividendos, foi observada por dois pesquisadores americanos, um da Universidade de Chicago e outro do Boston College, chamados Samuel Hartzmark e David Solomon. Eles chamam de free dividend fallacy, a falácia do dividendo grátis, ou como eu prefiro, a ilusão do dividendo grátis, é essa ideia de que o dividendo é uma fonte de retorno independente da oscilação do preço das ações, um “bônus” para o acionista.

Ou então algo comparável aos juros pagos por um título de renda fixa. Aliás, agora que a Selic foi para 2%, vi em alguns lugares comparações com os yields pagos pelas ações da B3. Que pela primeira vez, o dividend yield médio do Ibov era maior que o retorno do ativo livre de risco. Ainda que a gente considere que a Selic continue nesse patamar por algum tempo, o que não é o que nos mostra a curva de juros, mas ok, o ponto aqui é que essa comparação não quer dizer nada.

Isso porque, após um ano, se você investir R$ 100 no Tesouro Selic, você vai ter R$ 102 (na hipótese de Selic estável), mas se você investir R$ 100 em uma carteira que tenha um yield médio de 2%, se esses papéis não se valorizarem ou desvalorizarem nesse ano, você vai ter R$ 100 ainda. R$ 98 investidos nessas empresas e R$ 2 na sua conta na corretora. O retorno ainda vai depender da valorização dos papéis.

Voltando ao mental accounting, outro exemplo de como as pessoas tratam de forma diferente a mesma coisa por conta dessa compartimentalização é a utilização do salário mensal e do bônus do final do ano ou do semestre. A propensão é que o salário seja utilizado para gastos correntes e para investimentos, enquanto o bônus tende a ser gasto com algo supérfluo.

Uma pessoa que ganha R$ 10 mil por mês e nada de bônus e outra que ganha R$ 9 mil mais um bônus anual de R$ 12 mil têm um salário anual idêntico, mas tendem a se comportar de maneira diferente.

O ponto do estudo que eu mencionei é que isso acontece também com investidores. Eles tendem a avaliar de forma diferente empresas que pagam dividendos e outras que não. O preço das ações de empresas boas pagadoras de dividendos são negociadas a um prêmio em relação em relação àquelas que não pagam, especialmente em períodos em que a taxa livre de risco está em um patamar muito baixo (como o atual), o que resultaria em um retorno esperado menor e um risco maior. Além disso, segundo os pesquisadores, analistas tendem a ter um viés excessivamente otimista nas projeções de empresas que pagam mais dividendos.

E com a grande redução das taxas de corretagens (algumas corretoras até zeraram) e considerando os R$ 20 mil de vendas mensais que o investidor pode fazer com isenção do pagamento de IR, a diferença entre receber dividendos e vender os papéis caiu para praticamente nenhuma. Ou seja, o argumento de que é melhor receber dividendos por conta dos custos transacionais de se vender uma ação é cada vez menos verdadeiro.

Aliás, caso o plano do ministro da economia, Paulo Guedes, de tributar dividendos, seja de fato implementado, os acionistas terão mais um motivo para preferir vender as ações de uma empresa ao invés de receber dividendos dela, considerando que a isenção para vendas de até R$ 20 mil dentro do mês continue.

O foco de todo investidor deve ser no retorno total da sua carteira, independentemente da sua fonte.

Muitas pessoas que defendem o investimento em empresas que pagam bons dividendos citam o efeito composto que o reinvestimento de dividendos tem na sua carteira no longo prazo. Claro, comparando com a opção de não reinvestir os dividendos, ela se mostra muito melhor.

Mas não é essa a comparação que deve ser feita, mas sim com a empresa reinvestindo os lucros no negócio. O problema é que essa é uma comparação obrigatoriamente hipotética.

A decisão do pagamento ou não de dividendos deveria depender de quão bem a companhia consegue reinvestir esse capital. Já a eficácia da estratégia de reinvestimento de dividendos depende de quão barato eu consigo comprar esse papel com o que eu recebi de dividendos.

Uma forma de olhar para tudo isso é com o ROE marginal do reinvestimento do lucro pela empresa em detrimento ao pagamento de dividendos e a relação do preço da ação com o valor patrimonial da empresa. ROE é o return on equity, quanto de lucro é gerado para cada real investido pelos acionistas. Quanto menor o ROE marginal, mais interessante é o pagamento de dividendos e quanto menor o múltiplo conhecido como price to book (preço da ação dividido por seu “valor de livro”), também melhor para quem aposta em ações que pagam bons dividendos.

Primeiro, para mostrar o quão importante é o desconto no preço da ação para quem opta por empresas boas pagadoras de dividendos, preparei alguns cenários em um exercício bem básico, variando essa relação do preço da ação pelo seu valor patrimonial (quanto maior essa relação, mais caros estão os papéis).

Considerei que a companhia consegue reinvestir os lucros com ROE sempre estável em 20% (poderia ser estável em 5%, 10%, não mudaria o ponto), que o patrimônio líquido começa em R$ 1 milhão, e que o acionista tem R$ 100 mil investidos. Para cada cenário, duas possibilidades: payout de 50% com reinvestimento ou 0% de payout. Ou seja, a única variável é quão cara ou barata está uma ação, todo o restante está constante em todos os exemplos.

Relação Preço / Valor Patrimonial de 1x:

Considerando a relação preço / valor patrimonial estável em 1x ao longo do tempo, o valor da posição do acionista seria sempre exatamente o mesmo nas duas estratégias. O valor de mercado da empresa seria mais do que o dobro se ela não pagasse os dividendos, mas a participação daquele investidor seria menor, estável em 10%. Já no caso do pagamento de dividendos, ele teria quase 22% mas de uma empresa que vale menos da metade. No final das contas, nesse caso, tanto faz para o meu retorno qual é a opção da empresa.

Relação Preço / Valor Patrimonial de 0,5x:

Já no caso de uma empresa negociada abaixo do seu valor patrimonial, existe o efeito multiplicador do reinvestimento dos dividendos, mesmo que o valor do patrimônio da empresa ao final do período não varie em relação ao exemplo anterior, já que para o PL, tanto faz o preço da ação (não houve um follow on no meio do caminho para que ele tenha alguma influência nesse caso). E no caso da empresa que não paga dividendos, é possível observar que o retorno do acionista não muda em relação ao exemplo anterior.

Relação Preço / Valor Patrimonial de 2x:

Porém, caso a empresa seja negociada por um valor superior ao seu valor patrimonial o efeito composto do reinvestimento dos dividendos é muito menor. E, desde que mantido o ROE, vale lembrar, a opção mais favorável seria a companhia não pagar dividendos e reinvestir o lucro na sua operação.

A partir daí, algumas ponderações. É muito difícil encontrar alguma empresa que esteja entregando bons resultados, com perspectivas positivas e que seja negociada abaixo do valor do seu PL, como é importante para essa estratégia de dividendos dar certo.

E não é uma coincidência. Sabe quantas vezes na história a gente teve não só uma Selic a 2%, mas um título pré do Tesouro com vencimento de 10 anos pagando menos de 8%? Nunca.

A gente sempre conviveu com juros altíssimos no Brasil. E qual o efeito disso nas ações? Taxas de desconto altíssimas, que faziam com que os preços dos papéis estivessem constantemente depreciados.

Com a redução dos juros, o que se viu foi uma forte valorização nos ativos de risco, como esperado. E o efeito prático disso é que o mercado passou a pagar múltiplos cada vez mais altos para as ações, o que penaliza quem busca aumentar o seu retorno reinvestindo dividendos, como ficou claro no nosso exemplo.

E esse não é um panorama apenas brasileiro. No mundo todo os juros estão nas mínimas históricas. Juros negativos são uma realidade em diversos países já há algum tempo.

Outro fator relevante para as empresas que pagam bons dividendos diz respeito às barreiras de entradas dos setores de atuação dessas empresas. E boa parte delas foi destroçada nos últimos anos.

Outro efeito das taxas de juros nas mínimas históricas, no Brasil e no exterior, é que o custo de oportunidade nunca foi tão baixo. Nunca houve tanto dinheiro disponível sedento por retorno e disposto a correr um risco maior. E não apenas o montante disponível para investimento de risco tende a ficar maior, como é um dinheiro que aceita um pouco de desaforo, desafiando a antiga máxima.

Empresas podem usar uma estratégia mais agressiva para ganhar mercado, por um período prolongado de tempo, machucando as margens das empresas chamadas incumbentes (que costumam exatamente ser as boas pagadoras de dividendos), e ainda assim terem acesso a fontes de financiamento. Está aí o SoftBank que não nos deixa mentir.

Masayoshi Son, que toca os fundos da instituição japonesa que investe pesado em empresas de tecnologia, e que ficou famoso por seu investimento na Alibaba, inclusive incentiva as suas investidas a terem um approach extremamente agressivo, queimando caixa no começo para ganharem terreno. Empresas como a Amazon tem essa abordagem agressiva, que pode ser representada em uma frase do fundador da companhia, Jeff Bezos: “Your margin is my opportunity”. A sua margem é a minha oportunidade.

Outra barreira importante que vem sendo reduzida aos poucos no Brasil é a regulatória em diversos setores. Quando eu comecei no mercado de capitais, havia duas empresas listadas na Bovespa do setor de meios de pagamentos. A Redecard e a Visanet. Um lojista que quisesse aceitar pagamentos de cartões Visa e Mastercard necessariamente deveria ter uma máquina de cada uma dessas empresas. Só as maquininhas da Redecard aceitavam cartões Master e só as maquininhas da Visanet aceitavam pagamentos com cartões Visa. Assim, as empresas cobravam aluguéis altos pelas maquininhas e mais uma taxa por transação.

O Banco Central, aos poucos durante a última década, foi proibindo esses acordos de exclusividade, visando aumentar a competição no segmento. O resultado é que hoje você pode receber pagamento de qualquer bandeira em praticamente todas as maquininhas disponíveis. E são várias. Rede e Cielo (que chamavam Redecard e Visanet) continuam com uma participação grande de mercado, mas têm perdido market share e lucro para Stone, PagSeguro, GetNet, SafraPay, Mercado Pago e etc.

A Cielo é uma ótima pagadora de dividendos. Mas, o mercado tem penalizado as suas ações por conta da perspectiva negativa para o resultado da companhia e para os dividendos no futuro.

Esse é um ponto muito importante. Não importa o dividend yield atual da companhia, mas sim o dividend yield projetado. E não há nenhuma garantia que uma boa pagadora de dividendos hoje continuará sendo no longo prazo. Os riscos para que não sejam, nunca foi tão grande, na minha opinião, pelos motivos que eu estou enumerando aqui.

Outro setor que está passando por uma transformação? O bancário. E mais uma vez uma mudança regulatória tem um papel importante. Até 2016, o Banco Central não permitia a abertura de conta corrente pela internet. Tudo precisava ser feito presencialmente.

Essa mudança foi um catalisador importante para que novos players, usando tecnologia e sem a necessidade de uma capilaridade tão grande, conseguissem atender os clientes.

Mas não só isso. Eu conheço poucos setores em que os clientes são tão insatisfeitos historicamente quanto o bancário. Foi nessa brecha que diversos novos entrantes em diversos segmentos buscaram entrar. Na parte de cartões, o Nubank se destaca, em investimentos tem a XP, além do Banco Inter e diversas outras fintechs em todos os outros segmentos que sempre foram dominados pelos bancos. A Rede e a Cielo, aliás, são controladas por eles, Itaú no caso da primeira e BB e Bradesco na segunda.

E o que quase todas essas empresas têm em comum é o uso maciço da tecnologia para mudar o panorama competitivo do setor. Em quase todos os setores temos as techs: fintechs, healthtechs, edtechs, enfim…

E essas empresas não precisam ser disruptivas, para usar um jargão já meio batido, para machucar as margens das empresas mais tradicionais. O simples fato de as barreiras de entradas terem diminuído tanto com o avanço da tecnologia e com a queda do custo de capital, permitindo a chegada de tantas novas empresas já é um fator muito representativo.

O que não quer dizer que a gente vai necessariamente investir em qualquer empresa tech, mas que investir somente em empresas que pagam dividend yields elevados pode deixar a sua carteira mais vulnerável.

Já falei bastante do efeito da precificação das ações nessa estratégia, mas existe também o fator retorno do reinvestimento do lucro pelas empresas.

Empresas que distribuem uma parcela muito grande do seu lucro podem estar passando uma mensagem ruim para o acionista, de que não conseguem reinvestir aquele capital e remunerá-lo adequadamente, o que eu considero ainda pior à luz da queda do custo de capital que eu já mencionei algumas vezes nesse relatório.

Dessa forma, eu considero que as ações de crescimento, as growth stocks, atualmente, devem ter um peso maior na sua carteira em relação às ações que pagam altos dividend yields.

Obviamente que esse não é um panorama que deve continuar para sempre (e não serve necessariamente para todos os setores). Empresas não conseguem investir eternamente com uma taxa de retorno atrativa. Em algum momento, as empresas “disruptivas” vão se tornar as “incumbentes”. E pensando por esse lado, o que pode acontecer ao termos um peso maior em empresas de crescimento é que a gente se antecipe e compre as empresas maduras e boas pagadoras de dividendos do futuro.

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