Finanças Pessoais

O mercado precifica "o fim do Brasil". É pra tanto?

Samuel Torres, CFA08/10/2020

Setembro foi um mês negativo para grande parte dos investimentos e investidores.

Não foi nada catastrófico. Quem passou pelos acontecimentos de março talvez nem tenha sentido tanto, principalmente se estava com uma carteira bem diversificada.

Mas ainda assim, foi um daqueles meses em que nem a diversificação pode ter sido suficiente.

Nem mesmo o Tesouro Selic escapou, fechando o mês com uma queda de 0,46%, algo que não acontecia há 18 anos.

Os demais títulos de renda fixa foram na mesma direção. Se você não viu isso no seu extrato, é provavelmente porque seu título não é marcado a mercado.

Já o Ibovespa caiu 4,8% em setembro. Mas o movimento já havia se iniciado em agosto: nesses dois meses a queda acumulou 8,1%.

Aqui no Brasil, passou-se a traçar um cenário inquietante. Quem está acompanhando mais de perto, já deve ter acendido o sinal de alerta.

Por isso, meu objetivo no relatório de hoje é te explicar o que está acontecendo no momento atual, quais são minhas preocupações para o futuro e te indicar o que acredito que vale ou não fazer agora com seus investimentos.

Afinal, o que aconteceu em setembro?

Olhando para o que está acontecendo no Brasil, setembro, em grande parte, foi apenas uma continuação de agosto.

A diferença é que em agosto o cenário externo foi positivo, o que beneficiou os investidores com portfólios diversificados, enquanto em setembro, ocorreu lá fora um movimento de realização que contribuiu para perdas ainda maiores por aqui.

E o ponto central no cenário interno é a preocupação com as contas do governo brasileiro, o risco fiscal.

Essa preocupação não é nova, mas se agravou com a pandemia e com uma aparente guinada do governo para um lado mais populista, pensando já nas eleições de 2022.

Tudo começou com os gastos até então pontuais decorrentes de todo o contexto envolvendo a covid-19.

Em função da pandemia, foi aprovada pelo Congresso a PEC do “orçamento de guerra”, que separa do orçamento da União os gastos relacionados à covid-19, permitindo que a Regra de Ouro e o Teto dos Gastos não sejam cumpridos durante o estado de calamidade pública, reconhecido até 31 de dezembro de 2020, levando aos gastos adicionais mostrados abaixo.

Como consequência desse aumento de gastos, mas também da queda do PIB, o resultado primário do governo, que já não ia bem (mas pelo menos as projeções indicavam uma volta ao campo positivo a partir de 2023), piorou substancialmente, como mostrado abaixo.

Levando a um aumento expressivo do endividamento público:

Até aí, “tudo bem”, pois se tratava de gastos pontuais e justificados pelos fortes impactos da pandemia na economia.

O problema é que parte do governo tem mostrado desde então uma “vontade” de gastar mais. Chegou-se a discutir a prorrogação de estado de calamidade pública até 2021 e alguma flexibilização do teto dos gastos.

E o que era um auxílio emergencial se transformou em um objetivo do governo de ampliar o Bolsa Família, tanto em número de pessoas atendidas quanto em valor.

Por quê? Talvez pela melhora da aprovação do governo desde o início da concessão do auxílio emergencial.

 

Fonte: XP/Ipespe

Segunda a pesquisa de agosto, “toda a melhora na avaliação do governo vem dos estratos da população com renda familiar mensal de até cinco salários mínimos, população que concentra os que requisitaram o auxílio emergencial”.

Mas fica a pergunta: a ampliação do Bolsa Família é a melhor medida para ajudar tantas famílias a saírem de uma situação de extrema pobreza?

Eu creio que não.

Elas continuarão dependentes de um auxílio do governo. Por outro lado, medidas mais eficazes e que tirariam essas famílias dessa dependência, como investimento em educação e reformas para estimular a geração de emprego, só surtem efeito no longo prazo. Então acho perfeitamente compreensível a extensão do programa de auxílio.

Obviamente, o ideal seria que, em paralelo, também se propiciasse educação de qualidade e um ambiente de negócios que estimulasse o crescimento e a geração de empregos… Mas se o desejo é ampliar o benefício, e consequentemente o gasto, é necessário tirar dinheiro de algum lugar. E foi isso que o ministro da Economia, Paulo Guedes, tentou fazer.

Inicialmente, o novo programa a substituir o Bolsa Família se chamaria Renda Brasil. Bolsonaro queria que o benefício fosse de pelo menos R$ 300 por mês, o mesmo valor do auxílio emergencial que deve vigorar nos últimos meses de 2020.

Inicialmente, Paulo Guedes propôs que fosse algo entre R$ 240 e R$ 270, devido à falta de recursos. E isso considerando que seria necessário acabar com alguns programas considerados ineficientes, como o abono salarial, o salário-família e o Farmácia Popular.

Bolsonaro não concordou, afirmando que não iria “tirar dos pobres para dar aos paupérrimos”.

Em seguida, no meio de setembro, a equipe econômica sugeriu congelar aposentadorias e pensões e rever o Benefício de Prestação Continuada.

Bolsonaro, além de não concordar, se irritou e afirmou que “daria cartão vermelho” a quem fizesse tal proposta.

Em seguida, o presidente afirmou estar “proibido falar em Renda Brasil” até o final de seu governo.

E não é que a palavra foi realmente cumprida? Não porque a ideia morreu, mas porque, duas semanas depois, a nova proposta surgiu como o nome Renda Cidadã – e não Renda Brasil (risos).

Mas a dúvida permanecia: como fazer para financiar esse novo programa sem furar o teto dos gastos?

A proposta do governo foi direcionar parte dos recursos do Fundeb (Fundo de Manutenção e Desenvolvimento da Educação Básica) e postergar o pagamento de parte dos precatórios (dívidas da União, estados ou municípios em decorrência de decisões judiciais).

A proposta foi muito mal recebida pelo mercado. Alguns consideraram um “drible” no teto dos gastos (já que o Fundeb não faz parte do teto, por exemplo), alguns chamara de “pedalada” (e a gente lembra que fim levou a última pessoa que fez isso) e outros chamaram até de calote (no caso dos precatórios).

A consequência dessa história toda?

Forte alta dos juros futuros, principalmente mais longos, queda do Ibovespa e alta do dólar.

Fonte: Bloomberg

O Tesouro passou até a enfrentar dificuldades para rolar a dívida, tendo que pagar taxas de juros mais altas (em linha com o exposto no gráfico), o que se refletiu, como dissemos, até no Tesouro Selic. O papel passou a ser vendido com deságio (menor preço em relação ao valor na curva), uma vez que os investidores passaram a exigir maior rentabilidade (prêmio) para aplicar no título.

O presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, chegou a afirmar que os juros voltarão a subir, caso o teto dos gastos seja burlado e que “soluções criativas” seriam interpretadas como estouro do teto.

Esse é o resumo do que aconteceu em setembro.

Mas, quais são os impactos?

O descontrole fiscal pode nos levar a um cenário de baixo crescimento, alto desemprego e alta inflação, também conhecido como estagflação. Ah, e claro, também teríamos de volta as altas taxas de juros.

Em situações “normais” o baixo crescimento resulta em baixa taxa de inflação, que é inclusive o que vimos nos últimos anos no Brasil.

O que acontece é que determinados fatores podem fazer a economia “sair do normal”, por exemplo certas interferências do governo, como “impressão” de moeda ou gastos em excesso, que é justamente o grande receio atual.

Como bem define Milton Friedman no livro Livre para Escolher:

“a inflação é um fenômeno monetário decorrente de um aumento mais rápido da quantidade de moeda do que o da produção”

O que geralmente acontece quando o governo gasta em excesso é justamente isso. E não deveria ser uma surpresa, afinal, o governo não costuma ser reconhecido por realizar investimentos produtivos, ou pelo menos mais produtivos que o setor privado.

E, além de geralmente não fazer bons investimentos, o excesso de participação do governo acaba gerando o efeito crowding out, que é a “expulsão” do investimento privado do país.

Isso acontece por dois motivos:

O primeiro é que o aumento do gasto do governo tende a elevar as taxas de juros (além da elevação do risco em função do maior endividamento, os investidores passam a demandar maior taxa para poupar e emprestar mais), o que eleva o custo de capital do investimento privado, o qual, consequentemente, se contrai. Isso é exatamente o que está acontecendo agora. Apesar de a taxa Selic (ainda) estar na mínima histórica, as taxas de longo prazo, que é o que importa para o investidor privado, já estão bastante elevadas.

O segundo motivo é que o setor privado não consegue competir em setores em que o governo atua com “recursos infinitos”. Uma empresa privada pode até operar com prejuízo durante um período, mas as empresas estatais estão aí para provar que conseguem continuar no prejuízo por muito mais tempo.

Assim, fica claro que só despejar dinheiro na economia não é suficiente para promover crescimento.

E se o Brasil não voltar a crescer, vai ser bem difícil reduzir a alta taxa de desemprego, atualmente em 13,8%. São mais de 13 milhões de pessoas desempregadas.

E, além de não promover o crescimento, pode gerar mais inflação, uma vez que aumenta a moeda em circulação sem aumento da oferta de bens e serviços.

Um exemplo disso é o recente aumento dos preços dos alimentos. Muitos economistas atribuem a elevação de preço à valorização do dólar frente ao real (fazendo com que produtores destinassem maior parte da produção para o exterior), mas também à forte injeção de dinheiro na economia em decorrência do auxílio emergencial.

E falando em dólar, esse é outro que afeta a inflação.

Se os investidores passarem a projetar que a dívida pública chegou (ou está se aproximando de) a um nível insustentável, ou seja, de que os fluxos de caixa futuros do governo não serão suficientes para pagá-la, a tendência é que os estrangeiros retirem o capital do país, o que causaria desvalorização do real.

Mas não acaba aí. A expectativa de baixo crescimento também é outro fator que tende a fazer a moeda local se desvalorizar: se o crescimento é baixo, a expectativa de retorno dos investimentos também é menor, reduzindo a atratividade para os investidores estrangeiros, que retiram o dinheiro do país.

Ah, e a própria aceleração da inflação também tem sua contribuição na desvalorização do real, uma vez que se o diferencial de inflação em relação aos outros países começa a ficar grande, começa a ocorrer grande descolamento da paridade do poder de compra.

O único fator que atuaria para a apreciação do real seriam os maiores juros. Contudo o cenário de maior risco pode fazer que não seja suficiente para atrair o capital estrangeiro.

A valorização do dólar leva a aumento do preço de produtos importados e de matérias primas, como petróleo, elevando o custo da cadeia produtiva.

Assim, se o governo seguir pelo caminho do descontrole fiscal, a tendência é continuidade da valorização do dólar em relação ao real, o que seria mais um fator de pressão inflacionária.

Dito tudo isso, acho que já está claro porque o furo do teto dos gastos pode levar a um baixo crescimento, alto desemprego e alta inflação. Mas falta explicar direito o motivo da alta nas taxas de juros.

A parte boa é que, na verdade, esse é o fator mais fácil de explicar: a principal ferramenta do governo para controlar a inflação é a política monetária, ou seja, a atuação do Banco Central na taxa Selic.

Quando a inflação acelera com risco de ultrapassar a meta do BC, esse tende a elevar a taxa Selic, uma vez que isso causa encarecimento de crédito, desestimulando o consumo, e também incentiva as pessoas a poupar, em detrimento de consumir.

O problema não seria só taxas de juros maiores, que levariam a queda dos investimentos na economia real, mas também o risco de entrarmos num cenário de dominância fiscal, tema bastante discutido no segundo mandato de Dilma Rousseff.

O que acontece é que se os investidores entenderem que a dívida pública entrou numa “trajetória sem volta” a política monetária pode perder sua efetividade em controlar a inflação: ao subir os juros, o Banco Central tornará o pagamento da dívida ainda mais custoso, fazendo com que o prêmio de risco demandado pelos investidores aumente, o que resultaria em taxas de juros maiores ainda e possivelmente mais desvalorização do real, devido ao aumento do risco, e, consequentemente, mais inflação. É uma bola de neve.

O que já estamos vendo agora é um encurtamento da dívida do governo, evitando emitir novas dívidas com as já altas taxas que os investidores estão demandando nos vencimentos mais longos.

Porém, como comentei mais acima, esse encurtamento chegou a impactar até o Tesouro Selic e alguns economistas já entendem que o mercado não aceita mais a taxa Selic a 2,00% a.a.

Então, o que fazer agora?

O cenário parece terrível, certo?

Mas calma que nem tudo está perdido.

Não raro o mercado exagera.

Quando os ativos precificam a catástrofe eminente costuma ser o melhor momento de compra. É quando o preço descola do valor.

Howard Marks fala bastante sobre isso no seu livro The Most Important Thing. Coloquei abaixo dois trechos que acredito resumirem bem essa ideia (a tradução foi por minha conta):

“A relação entre preço e valor é influenciada por fatores psicológicos e técnicos, forças que podem dominar os fundamentos no curto prazo. Oscilações extremas de preço em decorrência desses dois fatores provêm oportunidades para grandes lucros ou grandes erros. Para atingir os lucros, e não os erros, é necessário manter em mente o conceito de valor e lidar com a psicologia e os fatores técnicos.”

“Da mesma maneira, a psicologia do investimento em bando se move em um padrão regular como um pêndulo – do otimismo ao pessimismo; da credulidade ao ceticismo; do medo de perder a oportunidade ao medo de perder dinheiro; e, assim, da ansiedade de comprar à urgência de vender. O balançar do pêndulo leva o bando a comprar a preços altos e vender a preços baixos. Dessa maneira, fazer parte do bando é a fórmula do desastre, enquanto o ‘contrarionismo’ nos momentos extremos ajuda a evitar perdas e leva eventualmente ao sucesso.”

Eu diria que há alguns sinais de que o mercado pode estar exagerando ou pode estar indo em direção a isso, de acordo com cada classe de ativo. Por isso é importante ficar atento a potenciais oportunidades.

Para mim o que mais começa a chamar atenção são as taxas prefixadas. Na tabela abaixo na coluna “Copom + CDI” é possível observar a taxa Selic precificada pelo mercado em cada reunião do Copom (coluna “Copom Eff”).

Veja como está sendo precificado um rápido aumento da taxa Selic, atingindo 7,8% em janeiro de 2023, uma elevação de 6 p.p. em pouco mais de 2 anos.

Fonte: Bloomberg

Eu considero improvável uma alta tão rápida assim da Selic, mesmo que ocorra aumento da inflação – o que por enquanto não é o esperado. Para você ter uma ideia, as projeções levantadas pelo Banco Central no Relatório Focus indicam expectativa de IPCA em apenas 3,25% em 2023.

Por sinal, existem algumas teorias sobre o que o mercado precifica na curva de juros futuros. Uma delas é a unbiased expectations hypothesis, algo como a “hipótese das expectativas imparciais”.

O que essa teoria assume é que a curva de juros embute apenas a previsão do mercado do que ocorrerá com a taxa de juros de curto prazo (Selic) ao longo do tempo.

Mas essa teoria tem um problema: ela ignora que os investidores (normalmente) requerem um retorno adicional para correr mais risco. E o risco de investir no Tesouro Prefixado é maior do que no Tesouro Selic.

Neste outro relatório eu explico em mais detalhes os prêmios de risco que os investidores demandam para aplicar em títulos de renda fixa. Porém, um ponto importante é que eles não são diretamente observáveis, podendo apenas ser estimados.

No caso do Tesouro Prefixado, os principais prêmios de riscos adicionais estão relacionados ao prazo (maturity risk premium), uma vez que investidor corre um risco adicional pelo maior prazo de investimento, e à inflação.

Ao colocar seu dinheiro no Tesouro Prefixado, o risco não é apenas obter uma rentabilidade inferior ao do Tesouro Selic, caso a taxa Selic suba mais do que o projetado. Se a inflação acelerar, enquanto a rentabilidade do Tesouro Selic provavelmente vai aumentar (o Copom aumentaria a taxa Selic para tentar conter a inflação), no caso do Tesouro Prefixado a sua rentabilidade seria corroída. Por esse motivo, em um cenário em que a inflação ultrapassasse a rentabilidade do Prefixado no período, o investidor perderia dinheiro em termos reais (descontando a inflação).

O que eu quero dizer aqui é o seguinte: não é correto afirmar que as taxas daquela tabela representam 100% apenas a expectativa do mercado da taxa Selic em cada data. Na verdade, essas taxas embutem um prêmio de risco, o que significa que quem investir, por exemplo, no Tesouro Prefixado 2023 irá “receber” esse prêmio.

Um indicador disso é que o Relatório Focus mostra uma projeção para a taxa Selic de 4,5% no final de 2022, vs. 7,8% em janeiro de 2023 de acordo com a curva de juros futuros.

Isso não quer dizer que há um ganho garantido, muito pelo contrário. O prêmio está alto porque existe risco. Mas, em linha com os pensamentos de Howard Marks, na minha opinião, possivelmente o mercado está exagerando e esse prêmio “gordo” torna o Tesouro Prefixado 2023 uma aplicação atrativa.

Contudo, por mais que os prêmios nos Tesouro Prefixado de vencimentos mais longos estejam altos também, já acho mais difícil afirmar que se tornaram atrativos, pois em prazos tão longos a imprevisibilidade é muito alta.

Falando agora do Tesouro IPCA+, as taxas também aumentaram implicando maior prêmio. Ainda não acho que ficou tão interessante quanto o Prefixado 2023, mas para quem quer investir com a intenção de manter até o vencimento, o Tesouro IPCA+ 2035 e 2045 estão com taxas atrativas de mais de 4,00% a.a. (lembrando que é isso mais a inflação).

Uma comparação interessante a se fazer é das taxas do Tesouro IPCA+ mais longos com o dividend yield médio dos FIIs (no caso, do Ifix), uma vez que esses investimentos compartilham de algumas características similares.

Com a alta recente das taxas dos Tesouro IPCA+, o spread entre o yield do Ifix e dos IPCA+ diminuiu, indicando maior atratividade do segundo. Contudo, apesar disso, em linha com o que acabei de falar acima, não estamos ainda em uma situação de clara vantagem para os IPCA+.

 

Já em relação a ações Brasil, as quedas dos últimos dois meses trouxeram os preços para patamares mais atrativos, porém, na minha opinião, ainda não dá para dizer que está uma barganha. Pelo menos olhando o índice Ibovespa como um todo.

Uma das maneiras de que gosto de utilizar para avaliar a atratividade das ações é comparar o earnings yields esperados com as taxas reais de longo prazo dos títulos do governo.

O earnings yields esperado é a divisão dos lucros projetados por ação para os próximos 12 meses dividido pelo preço por ação. Essa razão é um indicador do retorno potencial da ação.

Já a taxa de juros real (descontada a inflação) dos títulos do governo representam o retorno esperado desses títulos.

A diferença (spread) entre o retorno potencial (earnings yields) e o retorno esperado com as taxas reais é um indicador da atratividade do mercado acionário. Esse spread é similar ao chamado equity risk premium e quanto maior o spread, mais atrativas estão as ações.

No momento, o spread encontra-se apenas um pouco acima da média, indicando que, na média, os preços parecem próximos do justo. Ainda assim, ações brasileiras parecem mais descontadas do que há dois meses.

Isso não quer dizer que não existam boas oportunidades ao se analisar ações específicas. Para isso temos a nossa Carteira de Ações, que está ganhando de mais de 11,5 p.p. do Ibovespa nos últimos 12 meses. Se preferir, temos também ótimos fundos de ações escolhidos pelo Rafael Amaral na Carteira de Fundos de Investimento.

A indicação aqui é aproveitar aos poucos conforme o mercado dá indicações de exageros, passando a incorporar prêmios de risco mais altos nos preços dos ativos.

Em resumo: no momento, os títulos prefixados me parecem os mais as atrativos, mas como mostrei acima, os indexados à inflação e ações brasileiras podem caminhar também nessa direção, por isso é importante ficar atento.

Todavia, se o mercado demanda maior prêmio de risco, é porque existe risco. Então, para aumentar a exposição a esses ativos, é importante manter uma proteção em seu portfólio.

A proteção que eu acho mais eficiente no longo prazo é através de ativos dolarizados. Lembre-se que se os riscos que expliquei nesse relatório continuarem aumentando, a tendência é o dólar se valorizar contra o real.

Outra das proteções mais tradicionais é o ouro. Porém, como estamos falando de riscos relacionados especificamente ao Brasil, o ouro não seria um bom hedge, uma vez que seu preço reage apenas a fatores de impactos globais.

Além disso, no longo prazo o retorno do ouro tende a ser baixo. Por isso, prefiro utilizar ações americanas. O preço delas também não reage aos riscos fiscais brasileiros, porém, além de o investimento ser em dólar, os preços ainda estão em níveis razoáveis e o retorno esperado no longo prazo é maior.

E o meio mais fácil de colocar isso em prática é através do IVVB11, que recomendamos na Carteira Capital e na Carteira de Ações.

Aliás, as opiniões que dei nesse relatório estão refletidas nas alocações da Carteira Capital. Então, agora que você terminou de ler esse relatório, sugiro que dê uma olhada nas recomendações de acordo com seu perfil e faça uma avaliação frente à sua carteira atual de investimentos para que você esteja preparado para o que der e vier.

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