benefícios da diversificação
Finanças Pessoais

Os benefícios da diversificação. E quando ela falha.

Samuel Torres, CFA24/09/2020

Você já deve ter ouvido muito falarem por aí (talvez até de mim mesmo) que é importante ter uma carteira de investimentos bem diversificada.

Mas você sabe quais são os conceitos por trás da tal diversificação e o que é preciso para ter uma carteira bem diversificada?

E você sabia que a diversificação de um portfólio às vezes falha, e que isso costuma acontecer exatamente no momento em que mais precisamos dela?

Bom, foi para responder a essas perguntas, para você não ser pego de surpresa e para te ajudar a diversificar melhor seu portfólio que escrevi esse relatório.

O que é diversificação e por que precisamos dela

Vou repetir uma expressão que você já deve ter ouvido bastante, mas não consegui pensar em nada que explicasse de uma maneira tão direta e simples.

Diversificação nada mais é do que não colocar todos os ovos na mesma cesta. Ou seja, o objetivo primário da diversificação é reduzir o risco.

Mas um benefício adicional da diversificação é que com ela é possível obter um retorno maior para um mesmo nível de risco ou, alternativamente, reduzir o risco mantendo o retorno de um portfólio.

O Felipe Silveira já até mostrou uma das maneiras de fazer isso nesse relatório.

Vou dar mais detalhes a seguir, mas de maneira simplista, para diversificar seus investimentos, você deveria aplicar em vários ativos com características distintas, que se comportam de maneiras diferentes em cada situação.

Pensando num exemplo atual, com a crise do Covid-19, em março desse ano a grande maioria das ações caiu de preço enquanto o dólar apresentou forte alta em relação ao real.

Quem tinha ações e ativos dolarizados no portfólio conseguiu um retorno superior e viu o valor de seu portfólio “balançar” menos do que quem tinha só ações (ou seja, que tinha uma carteira menos diversificada).

Agora, talvez você esteja me questionando: “Ora, mas se o dólar subiu e ações caíram, não era melhor ter uma carteira apenas com dólar?”

Sim, pensando nesse curto espaço de tempo de um mês, era melhor ter só dólar na carteira.

Mas é aí que está o problema. Apesar do que muitos tentam dar a entender por aí, ninguém consegue prever o que vai acontecer no futuro.

Dado que tem tanta gente comprando e vendendo ativos no mercado financeiro, sempre em algum momento alguém vai estar posicionado naquele ativo que se beneficiou em um momento específico e vai se vangloriar por isso. Mas aí é sorte ou competência? Como diz o ditado “o relógio parado acerta as horas duas vezes por dia”.

Voltando ao assunto, o ponto aqui é: como o futuro é incerto, utilizar toda a sua carteira para fazer apostas unidirecionais pode dar muito certo ou muito errado, ou seja, é bastante arriscado.

Você pode até utilizar uma pequena parte de seu portfólio para fazer isso, e de preferência não seriam apostas, tendo algum embasamento. E isso tem até nome: alocação tática de ativos.

Porém fazer com o portfólio inteiro é muito arriscado e por isso é melhor diversificar.

O que é risco

Como já falei, o objetivo primordial da diversificação é reduzir risco.
Mas o que é risco?

Lendo no dicionário (no caso, na Investopedia), risco é a chance de um resultado ou retorno realizado de um investimento diferir do resultado ou retorno esperado.

Perceba que a definição não está falando de perdas. Ganhar mais do que o esperado também é um risco.

Assim, na teoria de finanças, a volatilidade (normalmente calculada através do desvio padrão) é quase sempre utilizada como medida de risco.

Não vou entrar na explicação dos cálculos, mas o desvio padrão de um ativo ou portfólio é uma medida de quanto esse ativo ou portfólio costuma “balançar” em torno de sua média.

Assim, quanto maior a volatilidade, entende-se que maior o risco, e vice-versa. Na prática não é tão simples assim, como vou explicar mais adiante, mas já é um ótimo começo muito.

Se o objetivo da diversificação é reduzir risco e risco é igual (ou quase) volatilidade, então o objetivo da diversificação de um portfólio é reduzir sua volatilidade?

Sim e não.

Se o objetivo fosse só reduzir volatilidade, bastaria colocar todo o dinheiro no Tesouro Selic e pronto.

Mas a ideia é reduzir o risco para um determinado nível de retorno esperado, ou seja, otimizar a relação entre risco e retorno.

Para isso é necessário utilizar algumas técnicas estatísticas ou programas de otimização de portfólio, que já fogem do escopo desse relatório.

Diversificação tradicional

Na teoria financeira clássica, para diversificar um portfólio deve-se investir em ativos pouco correlacionados, ou seja, com uma correlação entre si menor do que 1.

Grosso modo, correlação é uma estatística que mede a relação entre duas variáveis. No mundo dos investimentos, quando falamos de correlação estamos nos referindo à correlação entre os retornos de ativos.

A correlação entre dois ativos pode ir de -1 a 1 (ou de -100% a 100%, que dá na mesma).

Uma correlação de 1 entre dois ativos significa que para uma alta de 1% do preço de um ativo, o outro tende a subir 1% também, e vice-versa. Nesse caso, não existe vantagem do ponto de vista de diversificação (em termos de correlações pelo menos) de se ter os dois ativos no portfólio.

Já uma correlação de -1, significa que para uma alta de 1% do preço de um ativo, o outro tende a cair 1%, e vice-versa. Esse é o caso em que há maior benefício em termos de diversificação.

Quando se adiciona um ativo com correção menor do que 1 em relação ao resto o portfólio, o desvio padrão dos retornos do portfólio diminui. Quanto mais próxima de -1, maior a diversificação.

E essa redução acontece de uma forma muito mais significativa ao se adicionar ativos de menor correlação entre si do que simplesmente adicionar muitos ativos com uma correção não tão baixa.

Um bom jeito de ilustrar isso é o gráfico que o Ray Dalio costuma mostrar, que replico mais abaixo. O gráfico mostra o comportamento do risco (medido pelo desvio padrão) de um portfólio conforme se adiciona mais ativos em diferentes níveis de correlação.

Por exemplo, a linha vermelha começa com um portfólio de 1 ativo com desvio padrão de 10% ao ano. Conforme vai se adicionando mais ativos com correlação de 60%, o desvio padrão do portfólio vai caindo, mas cada vez mais devagar.

Já na linha verde, quando se adiciona mais ativos com 0% de correlação entre si, o desvio padrão cai muito mais e mais rapidamente.

Além disso, note as duas métricas mais à direita do gráfico.

Quanto menos correlacionados os ativos, melhores são a relação entre retorno e risco (quanto maior melhor) e a probabilidade de perda em um determinado ano (quanto menor melhor). E aí está o benefício da diversificação.

Contudo, olhar apenas as correlações não é suficiente…

Quando a diversificação falha

Eu vejo dois principais problemas de se basear a diversificação de um portfólio apenas na correlação.

O primeiro é que o cálculo da correlação utiliza a variação diária de preços dos ativos, mas existem alguns ativos que, por diversos motivos, são pouco negociados, de maneira que seus preços ficam estáticos durante muito tempo.

Um exemplo é o caso de um imóvel. Digamos que você compre um apartamento hoje por R$ 500 mil e o venda daqui 10 anos por R$ 550 mil. Se você se basear apenas nas transações realizadas (duas no período de 10 anos), vai chegar à conclusão (errada) de que a volatilidade do preço desse imóvel é baixíssima (praticamente zero) e que sua correlação com os demais ativos também é quase zero.

Na verdade, o preço desse imóvel durante esses 10 anos, se tivesse sido negociado, provavelmente teria variado para cima e para baixo várias vezes conforme mudanças das condições econômicas, política e até da região do imóvel, como aumento/diminuição da violência ou abertura de uma estação de metrô, por exemplo.

Outro exemplo de ativos pouco negociados e que, por consequência, dão a impressão de baixo risco são títulos de renda fixa de crédito privado. Conforme já expliquei em outro relatório, títulos de crédito são bem pouco negociados, de maneira que não raro eles aparecem no extrato da corretora com o chamado preço teórico, que é um preço que ignora as mudanças de mercado, assume que o título será mantido até o vencimento e basicamente só sobe, conforme a ilustração abaixo.

Fonte: Tesouro Direto

Esses são só dois exemplos, mas existem outros casos, como ações pouco negociadas de empresas pequenas, cotas de FIDC e private equity.

A lição desse primeiro ponto é: não confundir baixa volatilidade com baixo risco. Existem diversos ativos com baixa volatilidade e que mesmo assim são bem arriscados.

O segundo problema é que a correlação entre os retornos dos ativos não é constante e tende a aumentar em momentos de grande estresse, como o que vimos em março de 2020.

Isso acontece pois nesses momentos os investidores fogem de praticamente todos os ativos que apresentam qualquer risco, fazendo que com todos se desvalorizem concomitantemente.

O gráfico abaixo mostra a correlação mediana entre as principais classes de ativo do mundo calculada em janelas de 12 meses. Observe como ela não é constante e como ela rapidamente subiu durante março desse ano, no auge do pânico do mercado.

A conclusão desses dois pontos é: não basta olhar apenas para a volatilidade e a correlação entre os ativos, é preciso entender o que está por trás delas.

E é aí que entram os…

Fatores de risco

Grande parte do comportamento dos preços dos ativos é explicado por fatores de riscos. Eles são diferentes riscos aos quais cada ativo está exposto. Na teoria, o investidor recebe um prêmio para correr tais riscos e por isso os fatores de risco podem ser entendidos como fontes de retorno.

Os fatores não são diretamente observáveis, mas podem ser “separados” por meio de métodos estatísticos e nomeados e agrupados conforme suas características. Abaixo estão alguns dos principais fatores de risco existentes:

Fonte: Callan Institute, Risk Factors as Building Blocks for Portfolio Diversification

Cada ativo tem uma exposição a alguns fatores e que não necessariamente ficam constantes ao longo do tempo. Por exemplo, o risco de calote de um título de renda fixa pode aumentar ou diminuir conforme muda a solidez da empresa devedora.

E o quanto o mercado “paga” por cada fator também varia no tempo, de modo que não é garantido que mantendo exposição a determinado fator de risco produzirá um retorno superior.

Além disso, classes de ativos diferentes têm exposição a alguns fatores iguais, como mostrado abaixo.

Fonte: Callan Institute, Risk Factors as Building Blocks for Portfolio Diversification

Alguns ativos também podem ter exposições opostas a um mesmo fator de risco. Um exemplo é a inflação no caso de títulos prefixados e indexados à inflação. Enquanto o primeiro é prejudicado pela alta da inflação, o segundo se beneficia.

Assim, quando se leva em consideração os fatores de risco, às vezes um portfólio que parece bem diversificado por ter vários ativos diferentes, pode na verdade estar concentrado em determinados fatores de risco.

 

Fonte: Pimco, Asset Class Diversification Is Not the Same as Risk Factor Diversification

Por isso, além de utilizar as correlações é importante entender os principais fatores que estão por trás dos retornos de cada ativo, possibilitando uma melhora da diversificação do portfólio.

Como esse relatório já ficou maior do que eu queria, vou deixar para entrar em mais detalhes sobres os principais fatores de risco de cada classe de ativo em uma próxima oportunidade, então fique ligado!

Mas antes de terminar, uma última observação: por mais que levar em consideração os fatores de risco auxilie na criação de um portfólio bem diversificado e que isso diminua a probabilidade de perdas, de tempos em tempos todo portfólio acaba apresentando retorno negativo em um determinado momento, principalmente nos casos de grandes crises, como a atual, dado o aumento das correlações que expliquei anteriormente.

Por isso é sempre importante manter uma parte de sua carteira na reserva de emergência para conseguir passar por essas crises sem a necessidade de vender ativos a preços depreciados.

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