Fundos Imobiliários

Agro é tech, agro é pop, agro é FII

Felipe Silveira07/10/2020

Tem chamado bastante atenção do mercado o Riza Terrax, o novo fundo imobiliário voltado para o investimento em terras agrícolas que captou pouco menos de R$ 500 milhões em seu IPO nessa semana. É o segundo fundo imobiliário voltado ao agronegócio, após o Quasar Agro também ter feito barulho. Mas, ao contrário do fundo da Riza, o da Quasar é focado em silos e armazéns graneleiros, então é o primeiro FII voltado para o investimento em terras, especialmente para produtores de grãos.

É um segmento com bastante potencial.

Desde a safra 2009/10, a área plantada com grãos apresenta crescimento todos os anos no Brasil, segundo dados da CONAB, a Companhia Nacional de Abastecimento. Apenas na última safra, a produção de grãos cresceu cerca de 6,4%.

Segundo dados da CNA (Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil), o PIB do agronegócio cresceu 3,8% no ano passado e passou a representar 21% do total do produto interno bruto brasileiro.

E quando falamos de terra (isso vale também para terrenos nas cidades), existe um fator importante que é a escassez. Por motivos óbvios, esse é um recurso finito. Olhando para terras agrícolas, existe ainda a questão ambiental cada vez mais presente, que restringe bastante o aumento da oferta no futuro e há a competição entre produtores e criadores de animais. Isso faz com que a tendência para o valor desses ativos, em linhas gerais, seja positiva.

Ou seja, de fato, tudo aponta para um panorama bastante positivo para os preços dessas propriedades.

O único porém desse fundo é que, se der tudo certo, você simplesmente não vai se beneficiar da valorização das terras.

A forma como ele foi estruturado faz com que o retorno seja “travado”, o que não possibilita que você surfe uma possível onda de valorização se isso ocorrer com os terrenos.

Os gestores não estão mentindo ao dizer que vão usar os recursos para comprar terras. Longe disso. Porém, junto dessa aquisição ocorrem mais coisas. Primeiro, o arrendamento da terra para o produtor agrícola que vai plantar soja, milho ou algodão pelo prazo de 10 anos. Até aqui, tudo normal. Mas o fundo também vai dar uma opção de compra (call) do terreno para esse produtor. Opção é um instrumento que dá a uma das partes envolvidas no negócio um direito (nesse caso, o produtor) e para a outra uma obrigação (o fundo, que é obrigado a vender o terreno se assim o produtor desejar) no futuro. O arrendamento será feito por uma taxa de 6% ao ano e a opção de compra do produtor tem como strike o valor que o fundo pagou pela terra mais 6% ao ano. Strike é o preço de exercício da opção. É o que o produtor vai ter de pagar ao fundo se decidir exercer o seu direito e efetivamente recomprar as terras.

E o que isso significa? Que o valor do terreno pode triplicar que o fundo ainda assim é obrigado a vender o terreno para o produtor pelo valor combinado.

É bem parecido com uma operação no mercado financeiro chamada venda coberta de call. Você tem um papel em carteira e vende uma call dessa mesma ação com um strike acima do que você pagou. Se esse papel subir, você vai embolsar a diferença entre o que pagou e o valor do strike mais o prêmio que você recebeu por ter vendido a opção de compra para alguém. Mas, se o papel cair, quem comprou a call simplesmente não vai exercer o seu direito.

O gráfico que mostra o resultado potencial desse tipo de operação é esse aqui:

Para montar esse gráfico, como preço de compra do ativo eu usei $100 (isso representa o que o fundo pagou pela terra), o strike está em $120 (representa o valor do arrendamento mais o valor da possível venda). Os valores que eu coloquei são completamente aleatórios, não tem nenhuma relação com o retorno esperado do fundo. Usei apenas para mostrar como o resultado da operação se comporta em relação ao valor de mercado do ativo em questão.

Vale mencionar que esse é o resultado na data do vencimento da opção. No entanto, você continua com o ativo que pode se valorizar no futuro e reduzir a sua perda.

Não é uma operação que eu, particularmente, gosto muito. Você limita o seu retorno em um determinado período confiando que não será aquele mês que o papel vai ter uma grande valorização. Eu sou a favor de procurar papéis que apresentem uma margem de segurança boa, mas não de ficar adivinhando a hora que eles vão se valorizar. Mas isso é papo para um outro relatório já que a gestora buscou uma forma de se proteger exatamente desse racional todo. Uma consultoria especializada foi contratada para avaliar os terrenos e o fundo só vai realizar as compras se ela acontecer por um valor bem inferior a esse de avaliação. Como ocorrem com os empréstimos com garantia. O valor emprestado é sempre uma fração do valor da garantia. Com isso, haveria um grande incentivo para o produtor exercer a call e comprar o terreno do fundo, o que aumentaria muito a probabilidade da rentabilidade do fundo ser muito parecida com o 6% + 6% que comentei, que está bem acima da média dos yields regulares dos fundos imobiliários atualmente.

O fundo colocou no prospecto oito propriedades-alvo, sendo que sete delas já tem o seu preço de aquisição negociado. São terras no Mato Grosso, em Goiás, no Piauí e no Maranhão (essa última ainda sem preço fechado). Na média, o valor negociado é 52,6% do valor que a consultoria definiu como justo para aqueles terrenos. O “mais caro” é um que o fundo deve pagar 86,5% do valor de avaliação e no “mais barato” o fundo deve pagar 38,6% do valor definido pela consultoria.

Voltando ao gráfico, essa diferença entre o valor pago e o valor justo, aumentaria a chance do valor da terra estar no patamar que maximiza o retorno da operação:

Dessa forma, a gestora montou um cenário base de distribuição de proventos, considerando o resultado de arrendamento e os eventuais ganhos com a venda dos ativos, já considerando os custos do fundo.

Aqui tem alguns pontos importantes.

Essa projeção era com o fundo captando R$ 750 milhões. Com os R$ 500 milhões captados, o retorno deve ser um pouco menor, mas uma diferença não tão significativa.

Outro ponto é que essa projeção considera que o fundo vai conseguir novos contratos no mesmo modelo dos atuais (6% de arrendamento + opção de compra com strike no preço de compra mais 6% ao ano). É uma premissa, ou seja, pode ou não acontecer. Vai depender de uma série de fatores, como a taxa de juros.

Olhando pelo lado do produtor, só vale a pena fechar um contrato nesse formato se ele não tiver uma opção de financiamento com uma taxa mais baixa do que essa ou então com esse prazo de 10 anos, que para o agro é bem longo. Se ele tiver, não teria porque  vender a terra por um preço bem abaixo do valor justo para recomprar pagando o 6%+6%.

Dessa forma, se os juros se mantiverem por um patamar baixo como o atual por muito tempo, isso tende a impactar bastante o retorno potencial do fundo ao longo do tempo. O fundo terá dificuldades de “rolar” esses contratos ou de encontrar novos interessados nesse modelo de negócio. Talvez o fundo precisaria reduzir essas taxas, o que reduziria o retorno dos cotistas. Ou então buscar parceiros com um perfil de risco maior ou então aceitar pagar um pouco mais pelos terrenos, o que também não seria tão favorável.

E mesmo se os juros subirem demais, como os contratos tem uma característica pré-fixada, a cota do fundo seria penalizada no curto prazo, como ocorre com um título pré-fixado que você precisa vender antes do vencimento. Isso deve se ajustar apenas no médio prazo, com os contratos vencendo e os novos, que possivelmente terão uma taxa de retorno maior, sendo fechados.

Outro fator importante é o custo do fundo. A taxa de administração é de 1,25% e a taxa de performance foi definida em 20% do que exceder o retorno do CDI + 2%. Não é um benchmark agressivo considerando a Selic em um patamar tão baixo quanto o atual. O racional da gestora é que atualmente esse benchamark de fato é muito baixo, mas no 10º ano do fundo, considerando a curva de juros atual, seria muito elevado e uma coisa compensaria a outra. O que eles usaram para calcular esse adicional ao CDI foi a média de juros pelos próximos 10 anos. Nessa projeção, inclusive, o aumento do yield ao longo do tempo tem a ver com o aumento da taxa de juros nos próximos anos, o que reduziria o peso da taxa de performance. Caso o CDI fique em um patamar mais baixo (o que reduziria o pontencial retorno do fundo, como já comentei), a ideia da gestora é baixar esse adicional de 2% ao CDI.

Por fim, é possível perceber que as receitas vão aumentando conforme os contratos vão maturando e o fundo for recebendo também o valor das calls, mas a partir de um momento fica estável. Ou seja, os valores do arrendamento não são reajustados pela inflação. É 6% do valor pago pelo fundo até o final. Essa é outra diferença importante para os demais FIIs de tijolo. Normalmente você tem alguma proteção contra uma possível pressão inflacionária ao investir em FIIs. Claro que no longo prazo, isso vai depender das condições de mercado, pois também não há garantias que em um FII de lajes corporativas, por exemplo, você vai conseguir renovar um contrato pelo valor atual mais a inflação ou até com algum ganho. Pode ser que a demanda esteja baixa e você só consiga fechar contrato com um desconto. Mas no curto prazo, você está relativamente protegido.

Ou seja, na prática, o retorno do fundo deve se comportar bastante como um FII de papel que invista em títulos de renda fixa pré-fixadas com pagamento de cupom e que tenha como garantia a terra (nesse caso, com a garantia já exercida). Se a inflação subir demais e os juros não acompanharem, o fundo deve sofrer.

A ideia da gestora é usar instrumentos de hedge se sentir que a inflação pode sair de controle. Na minha opinião, isso aumenta bastante o risco do fundo, pois o retorno vai depender mais da assertividade da política de hedge da gestora do que propriamente do racional que conversamos até aqui. Perguntei se não valia a pena travar o retorno de todos os contratos em IPCA + x% de largada, mas a gestora entende que o custo disso inviabiliziaria o fundo. A ideia original da gestora, aliás, era que a opção de compra dos contratos fosse reajustada pelo IPCA, mas isso não teve aderência por parte dos produtores.

E porque a gestora optou por esse rocambole todo ao invés de simplesmente comprar as terras e colocar elas para alugar?

Porque o yield pago no arrendamento de terras agrícolas costuma ser muito mais baixo do que a média de outros setores, como o de lajes corporativas, o de galpões ou de shoppings.

O retorno do fundo poderia até ser bem legal no longo prazo, vendendo as terras que podem se valorizar bastante ao longo do tempo. Mas o carrego desse fundo não seria tão interessante, pagando um yield mensal bem baixo, e ele teria um risco mais elevado também, o que reduziria a atratividade principalmente para o investidor de varejo.

Dito tudo isso, é um fundo que deve pagar um yield até interessante pelos próximos anos, mas que deve sofrer (valor da cota) caso haja um descontrole inflacionário. Além disso, o yield do fundo já considera tanto o aluguel quanto a venda dos terrenos. Dessa forma, eu considero um erro comparar com os yields dos FIIs de tijolo, primeiro pelas características desse fundo, mas também pois o yield regular dos demais fundos considera apenas as receitas com aluguéis, quando os fundos resolvem vender os ativos e monetizam a valorização dos imóveis, a distribuição disso acabaria compensando o yield menor nos meses de operação normal em relação ao Riza Terrax.

O risco de crédito dos arrendatários também é um fator, mas se a avaliação dos terrenos estiver correta, ele é mitigado pelo preço de compra ser bem menor que o valor justo deles. Como um empréstimo que tem como garantia um imóvel que vale bem mais que o valor emprestado. Além disso, se os juros subirem demais, pode ficar difícil para a gestora encontrar potenciais deals, já que a demanda por crédito em todos os setores, incluindo o agrícola, tende a se retrair por conta do custo mais elevado. Eu conversei com o pessoal da gestora e gostei do que ouvi nesse sentido: eles optariam por devolver o dinheiro aos cotistas se não conseguirem fechar acordos que remunerem o capital adequadamente. Seria, de fato, a melhor opção.

Dessa forma, não é um FII que eu recomendo que você considere para a sua posição em renda variável. Ele é muito mais parecido com um FII que investe em CRAs pré-fixados com terrenos como garantia. E o que deveria definir o investimento é você aceitar um risco maior (em relação a títulos do tesouro ou então de CDBs pré-fixados de alguns bancos) para ter um instrumento com essas características e um retorno potencial maior. Fique atento também à questão do possível hedge, que na minha opinião, eleva bastante o risco do fundo e torna o seu retorno mais incerto.

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