Fundos Imobiliários

Os desafios do Quasar Agro - QAGR11

Felipe Silveira14/10/2020

O relatório de hoje é sobre um dos fundos pioneiros na B3, apesar de ter feito a sua estreia na bolsa há menos de um ano.

O pioneirismo do Quasar Agro, negociado sob o código QAGR11, está no segmento de atuação.

Ele foi o primeiro fundo imobiliário voltado ao mercado agrícola.

E ele puxou a fila para fundos como o Riza Terrax, que falamos no relatório da semana passada, e de outros que podem surgir.

Mas, como comentei no relatório sobre o fundo da gestora Riza, o FII da Quasar tem um foco bem diferente. Enquanto o nome do Terrax já entrega bem qual a natureza dos ativos-alvo do fundo, o da Quasar investe principalmente em estruturas de armazenagens para a cadeia do agronegócio, prioritariamente silos, como os da foto abaixo.

Mas o escopo do fundo era bem amplo na cadeia logística do agronegócio, como mostra o esquema mostrado no primeiro relatório do fundo, relativo a dezembro do ano passado.

O foco era adquirir ou então construir essas estruturas e locar com contratos de longo prazo para produtores de grãos ou de açúcar e álcool, para indústrias de transformação de produtos agrícolas em processados e para operadores logísticos. Nessa imagem, você pode ver que todos os ativos tem S&LB e BTS embaixo do nome. São operações bem comuns no mercado de FIIs chamadas sale and lease back e built to suit. O sale and lease back é quando o FII compra o ativo da empresa que utiliza o imóvel já com um contrato de longo prazo para essa mesma empresa. Já o built to suit é quando o imóvel é construído por um investidor de acordo com as especificações pedidas por um locatário que vai fechar um contrato de longo prazo para utilizá-lo.

O fundo nasceu relativamente grande já, com uma captação de R$ 500 milhões no IPO (captação líquida de R$ 483,4 milhões). E tinha um pipeline de 15 ativos em fase de diligência em deals envolvendo 4 grupos diferentes.

A ideia dos gestores, à época, era que levasse cerca de seis meses entre o IPO e a finalização dos negócios e consequente alocação dos recursos dos fundos nos ativos-alvo o que totalizaria cerca de R$ 400 milhões. Ou seja, o fundo nasceu com mais de 82% dos recursos do IPO “comprometidos” nessas operações e parecia bem razoável que em seis meses estaria bem alocado.

Mas nem tudo saiu como planejado.

Já no relatório referente a janeiro (publicado em fevereiro), os gestores já avisaram que o processo de diligência em boa parte dos ativos não só se mostrou mais longo que o esperado, mas também se verificou a impossibilidade de investimento em alguns deles por problemas encontrados nesse processo.

Ainda assim, os gestores se mostravam otimistas, agora com 21 ativos em negociação que somavam cerca de R$ 659 milhões em investimentos. Ou seja, o fundo estava negociando até acima de sua capacidade, o que seria um sinal que mesmo em caso de novos problemas, não haveria dificuldade em alocar os recursos e que a demanda por esse tipo de operação era grande. Ainda assim, a expectativa de alocação passou de seis meses para um ano.

Mas, novamente, as coisas fugiram do esperado.

E no relatório seguinte, referente a fevereiro, a gestora informou que os dois principais gestores responsáveis pelo fundo estavam deixando a Quasar e, consequentemente, a gestão do QAGR11.

Além disso, apenas um negócio havia sido efetivado, no valor de R$ 89 milhões, com contratos de 10 anos fechados com a Belagrícola, uma distribuidora de insumos agrícolas e trading de grãos, controlada pelo grupo chinês Hunan Dakang.

O cap rate da transação foi favorável. A Belagrícola paga R$ 723 mil por mês reajustados pelo IPCA ao fundo, o que representa R$ 0,14 por cota (esse patamar de receita será atingido no 6º mês do contrato de locação, começando em R$ 0,10 e aumentando gradativamente). Em relação ao preço de aquisição do ativo, a receita anual cheia representa 9,7%, um bom índice. Mas como a maior parte do fundo ainda não estava alocado, a receita por cota representava apenas 1,68% de yield ao mês. Como o resto do fundo estava alocado em instrumentos de renda fixa, com a Selic pequenininha, o retorno mensal do fundo era bem fraco e as cotas foram se desvalorizando. Até 20 de março, o fundo caiu 40% em relação ao fechamento do ano passado, que foi R$ 118,01, até hoje a maior cotação do QAGR.

Por conta de todos os problemas, foram realizadas mudanças na taxa de gestão do fundo. A taxa foi reduzida de 1,25% para 0,75% e não será paga pelo fundo até que ele esteja 90% alocado (algo que ainda não aconteceu). E os três meses pagos pelo FII à gestora serão ressarcidos posteriormente com três meses de carência quando o fundo atingir essa meta de 90%.

Em abril foi anunciado o segundo negócio fechado pelo fundo. Foram 4 centros de recebimentos de grãos locados pela BRF com um contrato de 10 anos. O volume do deal foi de R$ 49 milhões, chegando a 29% de alocação do fundos. A receita mensal gerada por esses contratos é de R$ 311 mil corrigidos pelo IPCA, ou R$ 0,06 por cota. Cap rate mais apertado, de 7,6%, mas compreensível, se tratando de uma empresa com risco relativamente baixo, como a BRF, uma das líderes mundiais na produção de proteína animal.

Em maio, alguns cotistas, descontentes com a gestão do fundo, pediram a convocação de uma assembleia de cotistas para apreciar a amortização (devolução do dinheiro para os cotistas) de R$ 35 por cota e a alteração da política de investimento do fundo para que o FII pudesse investir também em galpões com foco logístico-industrial sem que necessariamente esses ativos tivessem ligação com o mercado agrícola. Até o nome do fundo seria alterado para Quasar Logística Agro e Urbana. A gestora do fundo era contra o pedido.

Ainda em maio, o fundo assinou uma carta de intenções para adquirir mais 3 centros de recebimentos de grãos, com valor de R$ 98 milhões. E em junho os cotistas retiraram esse pedido e a gestora continuou tentando alocar os recursos da melhor forma, em ativos ligados ao mercado agro, assinando mais uma carta de intenções, de 1 centro de distribuição, com valor de R$ 42 milhões, que seria locado por 10 anos para uma empresa não relevada.

Em agosto, o segundo negócio com a BRF foi sacramentado por R$ 98 milhões, com um cap rate até melhor que o primeiro contrato, de 8,6%, já que a receita gerada pelo contrato (nesse caso de 5 anos), seria de R$ 701,6 mil por mês, ou R$ 0,14 por cota, aproximadamente.

Com esse deal, o fundo chegou a pouco menos de metade da alocação dos recursos do IPO. Se o deal de R$ 42 milhões for confirmado, o fundo chegará a 57% de alocação. Além disso, existem conversas para mais três possíveis transações com valor somado de R$ 155 milhões, o que faria o FII chegar a 89% do patrimônio alocado em imóveis. Vale ressaltar , como é possível observar nesse breve histórico que eu coloquei aqui, que a efetiva conclusão dessas transações potenciais não é algo trivial e muitas vezes as conversas ficam pelo caminho.

Agora vamos aos números.

Com os contratos que foram firmados até agora (Belagrícola e os dois com a BRF), a receita imobiliária potencial do fundo é de R$ 0,34 por cota, patamar que o fundo deve começar a rodar agora em outubro (lembrando que o resultado é distribuído no mês seguinte). Isso representa um yield, apenas com aluguéis, de 4,5% em relação à cotação atual dos papéis do fundo. Em relação ao preço do IPO, o dividend yield seria 3,8%. Isso sem considerar a taxa de gestão que não está sendo cobrada até a alocação de 90% do patrimônio do fundo e sem a receita financeira resultante do investimento do caixa do fundo, que é bem representativa (mas não é o foco de quem compra um FII).

Se colocarmos na conta o 4º contrato, ainda em fase de carta de intenções, o yield apenas com aluguéis sobe para 5,2% em relação à cotação atual do fundo, ainda baixo, ainda mais sem a taxa de gestão.

Fazendo uma regra de 3, considerando o cap rate médio dos contratos fechados até agora (não há nenhuma garantia que isso vai acontecer), podemos chegar a um yield estimado do fundo no futuro. Podemos fazer alguns cenários: um com o fundo fechando os negócios no pipeline e outro com o fundo 100% alocado.

Se o Quasar Agro fechar os contratos no pipeline (seguiria abaixo do patamar em que começaria a pagar a taxa de gestão), o dividend yield anual subiria para algo próximo de 8,1%, já acima da média dos fundos imobiliários. Com 100% do fundo alocado, o yield potencial passaria para 8,4%, pouco acima do cenário anterior pois aí os cotistas passariam a pagar os 0,75% de taxa de gestão à Quasar.

Então, algumas ponderações. O potencial retorno do fundo é bem interessante, caso a gestora consiga alocar os recursos do patrimônio do FII que atualmente estão em instrumentos de renda fixa em ativos que gerem um cap rate igual ou melhor que a média dos contratos fechados até agora. Porém, já vimos que as negociações e as diligências nesse segmento não são triviais, demandam tempo e muitas vezes fracassam.

Além disso, existe o risco de o fundo conseguir cap rates piores daqui para frente, ou então mais próximos do cap rate do primeiro contrato com a BRF ou esse último (ainda não sacramentado) que também tem um cap pouco acima de 7%. Se o cap for mais próximo desse último contrato, o yield projetado cai de 8,4% para 8,1% com o fundo 100% alocado. E se o cap for pior, o yield diminui ainda mais. Claro que se o cap rate for parecido com o contrato com a Belagrícola, o yield seria maior que os dessas minhas contas.

Há ainda o risco de inadimplência, não considerado nessas estimativas, mas que sempre existe quando investimos em FIIs de tijolo e, caso ocorra, costuma ser relevante pela quantidade pequena de locatários, ao contrário do que ocorre com um FII de shoppings bem diversificado, por exemplo.

Dito tudo isso, considero que, no patamar atual de preços, o fundo pode ser uma boa opção de investimento em uma carteira diversificada. Ele tem um risco bem elevado até que o patrimônio esteja devidamente alocado em ativos locados com contratos de longo prazo (5 a 10 anos), mas quando o fundo estiver com uma alta alocação, ele passa a ser um instrumento de risco mais moderado. E claro que só vai se beneficiar dos yields mais altos em caso de sucesso do fundo quem correr o risco maior e comprar esse fundo com a alocação aquém do ideal.

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